《经济学人》：中国经济是否有泡沫

　　网易财经18日讯 对于今日的中国与上世纪80年代的日本经济状况的对比一直没有停止。《经济学人》在以下的文章里进行了更理性的分析，对于中国经济总结了不同于日本当年衰退的一个关键字：发展。

　　在这场全球衰退中，中国的调头比任何其他大经济体都要敏捷，这主要归功于其巨大的货币和财政刺激计划。2009年，其实际GDP增长率的预测值超过了10%。但是一些怀疑论者声称，其复苏的根基不牢。他们说，中国现在看起来就与上世纪80年代末的日本如出一辙，这是个不祥之兆，因为那正是日本泡沫破灭的前夕，而且随后就开始了经济蜗速增长的“失落的二十年”。而更糟糕的是，富裕国家的复苏仍然弱不禁风，中国经济若是崩盘，其影响则不仅限于一个国家之内，而会给全球经济带来沉重一击。

　　从表面上来看，今日的中国与泡沫时代的日本的相似性确实值得担心。高储蓄和低汇率，促成了出口主导的快速增长和世界最大的经常账户盈余。有人认为，长期的过度投资导致了产能的大量过剩和资本回报率的下滑。银行发放出的巨量贷款，埋下了未来坏账激增的隐患，而股市和楼市看起来也是充满了泡沫，岌岌可危。

　　就像在上世纪80年代末，日本经济大有赶超美国之势，中国的强劲反弹使得许多人宣扬，中国成为世界霸主的一日来得将比大家料想的更早。而与此相反的是，最近也涌现出大量看跌的声音，警示中国经济或将很快内崩。对冲基金投资者詹姆斯·查诺斯，最先看穿安然盈利报告纯属虚构的分析师之一声称，中国是“迪拜×1000倍，甚至更糟”。而另一个对冲基金Pivot Capital Management表示，这种可能性正日趋增大：中国经济将在资本支出下滑和银行业危机的伴随下硬着陆。

　　听起来好恐怖。然而，对悲观主义者的三大主要忧虑——过高的资产估值、过度的投资和过量的银行贷款，进行一番仔细检查后你会发现，中国经济比他们想象中的更健康。先看资产市常中国股市远不如日本在80年代末那样高不可攀。在1989年，东京股市的市盈率几近70倍，而现在上证A股的市盈率只有28，远低于其长期均值37。诚然，中国股市去年攀升了80%，但是其他新兴经济体的股市涨得甚至更多：以美元计价，巴西、印度和俄罗斯的股市平均涨幅为120%。而比起这些地区，中国的盈利反弹得更快。在截至11月的3个季度中，工业利润同比增长了70%。

　　中国的房地产市场绝对是热火朝天。北京和上海的新公寓楼价格在2009年跃升了50-60%。一些奢侈型项目则颇有迪拜风范，其中尤其值得一提的是，距北京120公里的天津市，有一个豪华房地产开发项目“世界”——其住宅楼的分布形如一张世界地图，并将伴有一个全球最大室内滑雪场和一个七星级酒店。

　　然而，全国的平均房价还不能说有泡沫。在1月14日，国家发改委报告称，12月份，全国70个大中城市房屋均价同比上涨8%，为18个月来的最大增速，其他指标则显示出比之更大的涨幅。但是，这是紧随2008年房价下跌之后的。从绝大多数方面来看，在过去10年中，房屋均价相对收入是下滑的。

　　被声称房地产即将崩盘的泡沫论者引用得最多的论据是，平均房价与平均家庭年收入的比值。在中国，这一数值是10；在绝大多数发达国家中，这一数字仅为4或者5。然而，瑞银的经济学家王涛认为，将富有国家的这一数据作为衡量标准是误入歧途。在中国买房的人中没有“平均收入阶层”，而大部分是来自城市中最富裕的那20-30%的人群。以这部分群体的平均收入计算，这一比值就下降到了富裕国家的水平。1990年，日本的房价-收入比达到了18，使得一些买家不得不抵押贷款100年。

　　此外，中国购房者背负的债务远低于20年前日本的相应水平。四分之一的中国买家支付现金。平均而言，按揭部分约只占房产价格的一半。自住型购房者可能会交纳最低20%的首付款，而投资型买家则会支付40%。中国房主的总负债只占他们可支配收入的35%，而在1990年的日本，这一数据为130%。

　　促进中国房地产市场繁荣的资金来源主要是储蓄，而非银行贷款。来自加拿大一家研究公司BCA Research的经济学家王艳（音）表示，新建项目（商用和民用）的费用中只有占1/5的部分是来自银行贷款。向房地产开发商和买家发放的贷款只占中国各大银行贷款总额的17%，而在美国的银行中，这一数据为56%。比起信贷助长型，由储蓄膨胀起来的泡沫危险性就要小得多了。当市场开始下跌，使用高杠杆率的投机者被迫出售，进一步推低市价，随后就会导致更多购房者信贷违约。

　　即便中国还没有产生一个信贷助长型的房市泡沫，北京和上海房地产价格对于普通人而言高得不可企及的事实仍是一个很严重的社会问题。未能履行建造更多经济适用房承诺的政府，很明显对房价不断上涨有所担心。为了打击投机者，中国对5年内转售的住房重征销售税，并收紧了针对投资性购房者的抵押贷款政策，并正在努力打击非法进入房地产市场的外国热钱。政府不想重蹈2007年削减信贷使得房地产下跌过猛的覆辙，因为其需要一个有活力的房地产行业，支持经济复苏。但是如果政府不尽快收紧政策，一个已经吹起来了的泡沫很可能会膨胀。

　　世界资金

　　中国与日本的第二个相似点是过度投资。去年的固定资产总投资额占GDP比值预计飙升到了47%——比日本的峰值数据还要高出10个百分点。这确实很高：在绝大多数发达国家中，这一数据大约只为20%。但是你不能单从高投资比率这一个数据中推断出什么。无可辩驳的是，中国的资本存量有了如此大的增长，但是按人头计算的话，大约只有美国或者日本人的5%。中国的某些行业确实产能过剩，例如钢铁和水泥。但是纵观整个经济，对于过度投资的忧虑显得有点夸张了。

　　增量资本产出率，计算方法是年投资量除以GDP年增长量。Pivot Capital Management将中国的这一比率视为投资回报率正在跳水的证据。Pivot表示，比起在上世纪80年代和90年代的平均水平，中国2009年的ICOR翻了一倍多，这就意味着每1单位的产出增长所需的投资量要大得多。但是，不能单看一年的ICOR值。但是因为全球需求崩盘，GDP增速放缓，世界所有地区的ICOR值都急剧提高。以更长一段时间内的增长来看投资回报率，会更加全面。而BCA Research发现，在过去的30年中，中国的ICOR值并无大幅变化。

　　查尔斯把中国和前苏联极其不当的资源分配进行了比较，称中国正在步其后尘。衡量回报率的最佳指标是全要素生产，产出的增长不直接由资金和劳动力投入的增长来计算。如果中国诚如查尔斯所言，那么其TFP增长应该为负，就像前苏联当初那样。然而，在过去20年中，中国的TFP增速比世界任何国家都大。

即使在那些产能确实明显过剩的行业，中国批评者也都言过其实。中国欧盟商会最近一份报告显示，该商会估计在2009年初，中国钢铁行业仅以72%的产能运行。那时正是全球衰退最黑暗的时期。随后，需求就出现了强劲反弹。该报告声称，显示出该行业过剩产能的“数据令人侧目”：在2008年，中国人均钢铁产量高于美国。是又如何？中国的工业化阶段，需要使用大量钢铁。相关性更强的一个衡量指标是20世纪初的美国。瑞银的王涛表示，中国的人均钢铁产能为近0.5公斤，略低于美国1920年的0.6公斤，而远低于日本1973年的峰值数据1.1公斤。
许多评论员称，中国去年的资本支出盛宴仅仅助长了工业产能的过剩。然而，其增长主要是由基建投资带动的，制造业领域的投资反而大幅放缓。考虑到支出的模，必然有一些资金被浪费了，但总体而言，进入公路、铁路和电网项目的投资，将帮助中国在未来数年维持其增长。

　　一些分析师有异议。例如Pivot称中国的基础设施已经达到了先进水平。世界最长的十座桥梁中，中国就占了6座；中国吹嘘自己的世界最快火车；进一步的生产性投资空间很校纯属无稽之谈。这个国家有2/5的村庄没有铺好的路可以直通离得最近的市镇，仍有很大的空间来修建道路。同理，铁路也一样。重申一遍，将今日的中国与一个世纪以前的美国相比是很能说明问题的。中国几乎拥有与美国一样大的土地面积，但是与那时的美国相比，人口要多13倍。但是按照当前的计划，到2012年，中国将只有长达11万公里的铁路，而美国在1916年的铁路全长超过了40万公里。与修建“无路可通的桥梁”以刺激经济增长的日本不一样，中国需要更完善的基础设施。

　　确实，在短期内，有些基础建设项目的收入还不足以支付贷款利息，所以政府将必须承担亏损。但是从长期来看，这些项目将提高整体经济的生产率。在英国19世纪中期的修铁路热潮中，很少铁路产生了可观的资金回报，但是却带来了极大的长期经济效益。

　　而中国与日本相似的第三点，也是最令人担心的一点：银行贷款狂潮。去年总信贷增长超过了30%。就算其今年增速如政府所暗示的那样放缓至低于20%，到12月，发放的总贷款额与GDP的比值将达到135%。当局已经对此感到不安。本周，银行存款准备金率上调了0.5个百分点。而央行票据收益率也被提高。

   然而，太多评论员谈及此事，就仿佛中国的银行贷款闸口打开已有多年。事实却恰恰与此相反，2009年的信贷爆发性增长是由政府主导的，其目的在于重振经济，而此前数年的信贷增速都落后于GDP增速。高盛的迈克尔·布坎南估计，中国的超额信贷（信贷增长率与名义GDP增长率的缺口）自2004年的增幅都小于绝大多数发达国家。

　　即便如此，目前的贷款额高得足以令人担心，加上一些行业的产能过剩问题，银行的不良贷款很可能会因此上升。根据王涛的计算，如果去年新增贷款的20%和今年新增贷款的10%变成了坏账，到2012年，新增坏账额将相当于GDP的5.5%，超过今年的2%。这绝不是小事，但是比起在世纪90年代坏账额与GDP的比值达40%，则要低上许多。

　　银行去年的大部分放贷行为应该被视为财政刺激的一种方式。那些基本无望偿还贷款的基础建设项目，将最终记在政府的帐上。如果这些项目在通过政府预算获得融资时能够更加透明的话，当然会更好，不过重要的问题是，政府是否有力承担这些损失。

　　官方给出的政府总负债数据是低于GDP的20%，但是外界认为真实数字比这更大，因为地方政府的负债，以及接管了几大银行旧不良贷款的资产管理公司所发放的债券都未计算在内。政府负债总额可能相当于GDP的50%。但是，富裕国家的负债比率可比这大多了，大约为90%。此外，中国政府还拥有许多资产，比如价值约为GDP35%的上市公司股份。

　　阴阳两极

　　即便如上面所说，担心中国金融崩溃还为时尚早，但是如果信贷扩张维持当前步伐，产生一个危险的泡沫和投资过度的风险将明显增大。中国经济的车线就会绷紧继而破裂。那么这是否意味着中国快速增长的时代宣告结束？

　　预测中国将走向一个日本式的漫长衰退，是对今日的中国与上世纪80年代的日本之间存在巨大差异的视而不见。日本当时已经是一个成熟的、发达的经济体，人均GDP接近美国。而中国仍是一个贫穷的发展中国家，人均GDP只有日本或美国的不到1/10。中国仍有足够的空间，通过增加资本存量、进口外国技术、将农民变为工人提高生产力，来追赶富裕国家。而这将使得中国更加容易从一个泡沫的破灭中复苏。

图表4对六个亚洲经济体的GDP人均增长率和人均收入之间的关系进行了研究。以每连续10年为一整体，每一个小圈都显示出从一个国家从启动快速增长开始，其人均实际GDP的增长率及人均GDP与美国的比值。它展示了，随着各经济体的人均GDP逐渐追赶上科技领先的美国，其人均GDP增长率呈下滑趋势。中国的人均GDP比日本上世纪80年代的水平还要低，这一事实也表示，其未来十年的增长潜力要高得多。尽管中国的劳动力队伍将于2016年以后开始缩小，生产力迅速提高意味着其GDP的趋势增长率仍能达8%左右，略低于过去10年里的10%。

　　比上世纪80年代的日本更加近似中国现状是，上世纪60年代初期日本的股市和地价泡沫（这也是更加令人宽心的一件事）。日本经济那时候还不比现在，尽管就人均GDP而言，其与美国的比值几乎为中国现在与美国比值的一倍，而其趋势增长率大约为9%。汇丰控股表示，在1962-65年泡沫破灭后，日本的人均增长率下滑至不到6%，但是很快就出现了反弹，在随后10年中的大部分时间里，增长率都到了10%。

　　在上世纪80年代同样经历了股市产生巨大泡沫时期的韩国和台湾，也值得研究。在截至1990年的5年中，台北股市飙升了1600%（以美元计），首尔股市也表现非凡，涨了700%，轻易地把同期东京股市450%的涨幅踩在了脚底。在两地股市下跌后，韩国和台湾的年增长率下滑至6%，但很快就再次以7-8%的速度迈开了步伐。

　　一个国家的潜在增长率越高，其经济从一个泡沫破灭中复苏就越容易——只要其财政和外来资金比较健康。名义GDP的快速增长意味着，资产价格不必下跌那么多——以至于回到公允价格水平，不良贷款问题也更加容易解决，过剩的产能则能够被不断增长的需求更加迅速地消化掉。以日本在60年代的经历为鉴，如果中国的泡沫破灭，其短期内的经济增长会受到打击，但是绝对不会步入一个漫长的萧条期。

　　然而，对北京方面政策制定者的思考影响最大的是，日本在80年代后的那段经历。很多人将日本的通缩和增长失落的数十年，归咎于这样一个事实，即日本政府屈从了美国的要求，让日元升值。在1985年，那些富裕大国的央行在《广场协议》中达成一致，他们的介入使得美元走低。到1988年，日元兑美元的涨幅已经超过了100%。中国政府抵制人民币大幅上涨的一个原因，就是害怕这会把中国经济送进通缩衰退的深渊，就像当年的日本一样。

　　错误经验

　　但是日本所犯的真正错误并非允许日元升值，而是之前抵制日元升值的时间太长，所以放开束缚后，日元出现了暴涨。日本所犯的第二个错误，则是试图利用一个过于宽松的货币政策，来抵消强势日元带来的不利经济影响。如果当初其货币政策收得紧一些，金融泡沫可能会小一些，而其后果也就不会那么痛苦了。

　　这就给中国上了重要的两堂课。首先，让汇率更早地以一种渐进方式上涨，要好于汇率放开过晚而导致的一路飙升。其次，货币政策不能太宽松。上调存款准备金率是朝着正确方向迈开了一小步。尽管熊市正在显形，但是中国经济崩溃并非近在眼前，也非无可避免。但是如果中国继续从日本的教训中汲取错误经验，那么总有一天其经济看上去可能就与日本的萧瑟别无二致。