i美股投资研报--Groupon

美国团购鼻祖Groupon即将进行首次公开募股。北京时间11月4日凌晨，Groupon确定IPO发行价为20美元，由于股票被超额认购、再增发500万，本次共计发行3500股，拟募资7亿美元，主承销商摩根斯坦利、高盛和瑞银。按此发行价计算，Groupon的最新估值达127亿美元。

Groupon早在今年6月就向SEC提交了上市S-1文件，期间会计方式遭SEC质疑、商业模式引发诸多争议，上市之路可谓经历风风雨雨。Groupon上市在即，我们再从发展历程、运营和财务状况、市场对其业务模式的争议、行业地位等方面，以供对Groupon和团购行业感兴趣的投资者参考。

一、发展历程

Groupon前身是一家名为“the Point”的网站，是帮助各种请愿者征集支持者的在线平台、号召人们用行动来解决共同遭遇的问题。由于无法吸引足够多的用户注册和难以实现商业盈利，2008年10月网站濒临关闭。但是网站运营过程中积累的数据，却给创始人安德鲁•梅森(Andrew Mason，Groupon联合创始人创始人兼CEO)留下一笔财富。经过数据分析后，梅森注意到在the Point上最热门的活动是团购(group shopping)，于是决定另起炉灶，开搞团购业务。

成立于2008年的Groupon碰上了金融危机的好时机。消费者消费欲望不足，商家积压大量库存，而团购恰恰能刺激消费和迅速解决库存，Groupon刚推出便受到商家和消费者追捧。Groupon很快就进入了激进的发展期，2009年一年内，Groupon就将业务发展到全美，又用一年不到的时间把业务延伸至全球(如下图)。

说Groupon的增长是几何级的并不夸张。从营收构成来看，2010年，北美市场仍占到Groupon总营收的80%，到2011年，海外市场的比重已超过北美市场，对总营收贡献率高达60%(据2010年和2011年前9个月收入统计)。

作为一个被誉为“烧钱”的行业，Groupon的快速扩张与其引人注目的融资经历分不开。此次IPO之前，Groupon已获得多轮融资，融资金额总计高达11亿美元(如上图)。

二、商业模式

以上这张图比较清晰地概括了Groupon靠什么挣钱的。一句话，就是来自合作商家的佣金。作为典型“O2O”(线下到线上)模式，Groupon扮演连接本地商家和用户需求的互联网中介：前者希望增加客户、后者希望更划算地消费。这项交易成功的关键是，商家需要让出部分利润，用户需要付出实际消费。交易达成后，Groupon可从商家处获得一定比例的佣金，佣金比例一般是Groupon优惠券价值的50%，但是开放商量的、每个单子具体佣金比例可能不一样。

国内美团网等团购网站采用的“一日一团”模式，最初也是来自Groupon的“Daily Deals”。Groupon每天向用户注册时留下的电子邮箱发送邮件，邮件包含的优惠幅度一般不低于50%。下图展示的是一封典型Groupon每日邮件样式(可以看出已经不完全是“每日一团”)，里面可能包括Groupon目前提供的饮食、服务、美容与健康、活动、演出、实物零售6个大类的优惠信息，用户还可订制只接受实物或生活服务类打折信息。

Daily Deals是Groupon最主要的业务模式，用户可通过电子邮件、直接登录网站、手机应用或社交网络等多个渠道获取折扣信息，但其本质上和传统的“EDM”(邮件直投)公司没太大区别。所以，除了不断推出新团购品类以外，Groupon为增加用户忠诚度和提升每用户价值，今年推出了Groupon Rewards和Groupon Now!两大创新，前者是基于Groupon的积分返利系统(用户只要在同一商家消费额达到一定数目，则可享受比常规团购折扣更低折扣)，后者为用户提供基于地理位置、有时间限制的优惠。

一单典型Groupon交易是这么发生的：如图片所示，顾客在这家餐厅平均每单消费额100美元，顾客拿着在Groupon上购买的价值25美元(相当于60美元)消费折扣券后，餐厅除了需要为每单消费额外负担35(60-25)美元，还要支付给Groupon相当于折扣券价格50%的分成、即(25*50%)12.5美元。

每做成一单100美元的生意，餐厅的实际获利是：实际消费额%20-%20让利%20-%20给Groupon分成%20-%20%20成本(Serviche餐厅的COGS是33%)，即(100%20-%2035%20-%2012.5%20-%20%2033)19.5美元。Groupon在24小时内为Serviche卖掉了793张打折券，该餐馆获得1.5万多美元收入(PPT中未给出餐厅在不使用Groupon服务时的流水状况)。Groupon认为，这家餐厅的总获利是：1.5万美元的毛利%20%20+%20回头客%20+%20曝光率。

三、运营

过去几年里，Groupon的业务到底开展得如何?下面几项指标，将有助于我们从多角度观察Groupon的运营状况。

1)注册人数激增至过亿只花1年

如前面所说，Grounpon成立于2008年11月，仅用1年时间就吸引了180万注册用户和37.5万累计购买用户(截至2009年12月31日)。2010年Grounpon加大了市场营销力度，通过收购、广告以及其他营销活动来抢占市场份额和扩大用户群，而海外扩张也为Groupon带来用户数的激增。2009年三季度时，Groupon的注册人数不足10万，至2011年二季度，其注册用户已经超过1亿。

虽然用户数量增长惊人，但从“消费转换率”(消费用户/注册用户)上看，则基本维持在20%左右。而通过将实际形成购买的顾客数量与注册用户数量的比较，我们又发现，团购两次及以上的Groupon用户占比在逐渐上升(详细)，2009年二季度这个比例为34.5%，2011年三季度增加至54%。

2)每注册用户平均营收下降

Groupon S-1文件数据显示，每购买用户平均团购数量在3-4笔之间，每客单单价在9.5~13美元之间，但每注册用户平均营收由2009年二季度的15.9美元、下降至2011年三季度的3.3美元(此间注册用户数出现大幅增加)。

3)市场营销费居高不下

Groupon的市场营销费用包括网络目标营销和线下广告，如付费搜索、社交网络展示广告、邮件营销、用户忠诚计划、电视广告、印刷广告等，2011年前9月市场费用6.13亿美元，占同期营收54.8%。随着团购行业竞争越来越激烈，用户获取的成本也越来越高。为吸引新用户，Groupon每年斥巨资用于营销支出，尤其是在线营销。

2010年和2011年前9个月，该公司在线营销支出分别为2.42亿美元和4.67亿美元，同期新增加的注册用户分别为4880万和9230万，平均每位新用户分摊营销成本分别为4.95美元和5.05美元。Groupon在SEC文件中表示，尽管营销成本很高，但由于该公司是通过邮件和移动设备应用软件来推送每日团购信息，因此用户维护成本却不高。并且，随之公司品牌认知度不断提升，“口碑相传”营销将发挥重要作用。Groupon在发布的2011年二季度财报表示，其北美用户中约40%源自口碑相传。

4)合作商户7万多家 75%来自海外市场

团购业务的快速发展，除了需要庞大的用户基础外，还需要众多商户的参与。2009年Gournpon拥有的商户仅有2695家，且主要分布在北美地区。到2010年，随着Gourpon海外扩张和大规模营销活动，Gourpon商户数量出现大幅增长，累计达到了6.6万家(截至2010年12月31日)。2011年前9个月, Gourpon商户数量累计达到19万家, 同比增长513%，而这一时期有近75%的商户来自海外市场，累计完成的团购成交量达到9363万,相比2010年同期增长566%。

四、主要财务数据

1)分成比例40%左右

Groupon在递交给SEC的文件中将营收定义成“出售团购产品的收入再扣除向商户的付款及税费”，而Groupon最初在S-1文件将营收直接表述成消费者对团购产品的付款(gross billing)，也就是说先前直接将流水记作营收，后因监管压力重新调整会计记录方式。如图所示，2011年三季度之前，Groupon流水分账比例(营收/流水账)基本上稳定在40%以上，2011年三季度滑落至37.2%，Groupon在S-1文件中透露主要因为拓展新业务(旅行、音乐节)，新业务相比原有业务的分账比例更低。

2)营收及运营利润

2011年3季度Groupon营收4.3亿美元，同比增长426%，环比增长10%，其中国际业务2.69亿美元，占比62.6%，北美业务(美国和加拿大)1.62亿美元，占比37.4%。2008年、2009年Groupon的营收主要来自北美地区，Groupon的国际扩张主要借助收购策略，2010年5月Groupon收购欧洲的CityDeal，被收购之时其在欧洲16个城市拥有190万个订阅用户。之后Groupon加紧国际业务的收购步伐，2010年全年国际业务占比达37%，2011年三季度这一比例上升至62.6%。

若按照Groupon自己的会计方法(CSOI，调整后部门综合运营收益)，其北美市场已实现运营利润(non-GAAP，不包括股票激励和收购相关开支)，如2009年一季度运营利润29万美元、2009年二季度运营利润877万美元、2010年一季度8687万美元等，但其在S-1文件中称公司将盈利放在未来，因拓展新市场、收购公司等而产生大量运营开支而导致亏损。

2010年前9月、2011年前9月Groupon的运营亏损分别为8421.5万美元、2.18亿美元，运营亏损同比扩大158.8%，但同期Groupon的营收增长更为迅速，运营亏损占比由59.7%减少至19.5%。2011年三季度Groupon的运营亏损170万美元，占营收比例减少至0.5%(营收4.3亿美元)，主要因北美业务和国际业务市场费用减少所致，其中北美业务运营利润1880万美元，而其二季度运营亏损1050万美元，国际市场运营亏损2050万美元，而其二季度运营亏损达5180万美元。

3)“危险”的现金流

2008年、2009年、2010年运营现金流分别为152.6万美元、751.0万美元、8688.5万美元，截止2011年9月30日，Groupon账上现金及等价物2.44亿美元，2011年前九月运营和投资现金流为884.4万美元。

但值得注意的是，在Groupon的资产负债表上，应付商家账款(Accrued merchant payable)一项事实上连年上升，2008年为-3,000美元、2009年全年为4,305,000美元、2010年则高达149,044,000美元。以2010年为例，假设商家一举收回这1.49亿美元的应收款，Groupon的运营现金流(8600万美元)则相应由正转负。尽管这事实上可能不会发生，但至少说明了一个问题，即应收账款是支撑Groupon运营的重要资金来源。一旦打折券销售的增长速度出现滑坡，Groupon就可能面临现金流问题(当然，IPO可在一定程度上缓解这一险境)。

五、行业竞争

虽然Groupon已发展出全球业务，但其“主战场”无疑在北美。截至目前，美国国内已有大大小小约480家团购网站，但用户超过百万级的并不多。在招股书中，Groupon将Google 、Facebook和亚马逊视为其主要竞争对手，而据第三方数据，目前对Groupon造成最大威胁的，是美国第二大团购网站LivingSocial(如下图)。LivingSocial前身为一家开发各类社交应用的科技咨询公司，2009年团购风靡全美之时开始做团购业务，其经营模式基本上与Groupon相似。

比较Groupon和LivingSocial的营收情况，目前LivingSocial的月总收入与Groupon相比还有较大差距(根据Yipit发布的8月和9月数据)，规模仅为Groupon的一半左右，但是在环比增长幅度上LivingSocial则远远超过了Groupon、达到了32%，为Groupon的5倍之多。

和Groupon一样，LivingSocial成立至今也获得了多轮投资，2010年12月LivingSocial从亚马逊获得了1.75亿美元的投资，今年4月传出LivingSocial获得4亿美元的融资，10月Living Social再融1.43亿美元用于收购，通过多轮融资，Living Social完全有实力与Groupon一较高下。尽管在Groupon CEO安德鲁·梅森在路演时表示，公司的技术独一无二，很难复制，能够抵御竞争对手的冲击;但从现有的数据来看，LivingSocial正步步逼近Groupon，Groupon的业务面临着LivingSocial的强烈冲击。

六、对Groupon的质疑

Groupon上市时机不算理想。欧债危机、美国经济不振、全美IPO进程停滞都未Groupon上市造成不利，但最核心的负面影响是来自市场对它的大量质疑。这里，我们再为投资者简单梳理一遍这些质疑。

1)Groupon模式到底能不能让商家获利?

Groupon曾经被称作“庞氏骗局”。质疑者的指责主要有二：其一，大部分商家无法多次承受高达75%的折价;其二，Groupon并不能为商家带来更多顾客。有美国本土零售行业专家指，大部分本土餐厅光食材成本就(占客单价格的)25-35%，对这些商家来说，可持续提供的折扣率是15-30%、远不是75%。

此外，有调查指大部分拿着Groupon到商家消费的顾客都是老客户，他们本来就在光顾这家店，但店主现在只能从他们身上挣走原来25%的钱。甚至有案例表明，老客户的比例有时候惊人地高达90%。这意味着，Groupon可能根本不能为商家带来新客户。

2)Groupon能不能“粘”住用户?

在针对Groupon的质疑中，用户忠诚度始终是一个热点问题。今年6月，彭博社与英国调研公司YouGov对1166名消费者进行了调查，调查报告显示，23%的受访者表示计划在未来6个月增加交易数量，21%表示会减少交易数量，只有16%非Groupon用户表示对Groupon熟悉。此外，北美约有480家团购网站与Groupon竞争，调查显示有52%受访者表示对Groupon网站熟悉，29%对Living Social(亚马逊旗下、美国第二大团购网站)熟悉。

Groupon在S-1文件中给了一些具体城市的案例，但并未给出有关用户使用Groupon习惯的参考数据(比如重复购买人数等、Groupon称他们并不分城市统计这类数据)，但至少从上图片看，Groupon每订阅用户进行的交易在逐渐变少。Groupon的质疑者认为，它的用户不具有足够的忠诚度。团购本身不具太大差异性，好在Groupon的品牌还算潮流(至少在Google、Living Social和Foursquare加入其中之前是这样的)。但目前为止，Groupon上提供的大量优惠券都来自本地中小客户，有知名度的大客户和全国性品牌屈指可数，作为一个长久的生意，Groupon则必须尽可能抓住更多优质、高端的商家。

3)高额营销费用会不会最终拖垮Groupon?

市场营销(marketing initiatives)和口碑营销(word-of-mouth)是Groupon获得用户的主要手段。从下面这张图可以看出，市场营销费用，一直是Groupon的运营成本(营业成本、市场费用、销售管理费用、收购)的大头。Groupon的市场费用包括网络目标营销和线下广告，如付费搜索、社交网络展示广告、邮件营销、用户忠诚计划、电视广告、印刷广告等。2011年前9个月，其市场费用高达6.13亿美元，占同期营收54.8%。

根据Groupon最新的S-1文件里的数据(如图)，如果拿掉线上营销费用，它实际上已经能够盈利(在今年早些时候提交的版本中，Groupon的确“抹去”一笔市场营销费用，“实现”了6000万美元的盈利)。但质疑者指出，如果没有线上营销，Groupon的业务也许根本就不存在;除非——Groupon能证明即使完全停止营销活动，用户还能保持自然增长。

4)Groupon模式是否真的不可复制?

Groupon是不是不可挑战?Groupon认为自己有三个优势，用户体验和高度匹配的团购、商家规模和质量以及品牌。简单来说，就是进入团购行业没有壁垒，但成长成领导者则有壁垒。2011年前9个月里，Groupon总共提供全球190个商品及服务品类、来自19万户商家的优惠，在包括北美(175个市场)在内的去45个国家里，他们拥有4800名线下销售人员。

Groupon的支持者称，这家公司的壁垒在于强大的销售团队、技术创新以及用户。Groupon优秀的线下销售团队让它比Living Social、Google等后来竞争者更有优势，毕竟，“O2O模式”的团购网站不完全是一件与互联网有关的事。在技术创新上，Groupon确实比它大部分竞争对手先走一步，比如开发出LBS限时团购平台Groupon Now!、自助团购平台Groupon Stores等2.0产品，但从目前来看，Groupon还需要花非常大的力气推广、教导商家如何用上这些领先的产品。例如，有团购业内人士就指出，Groupon Now!上至少要有比在多10倍的团购活动才会好用。

5)其他质疑

在最终版的S-1文件确定之前，Groupon曾多次修改S-1文件，原因是其营收、利润确认方式引起SEC质疑。Groupon一度将流水(而不是实收金额)确认为营收，还曾使用自己的CSOI、取代GAAP运营利润的财务指标(调整后部门综合运营收益，adjusted consolidated segment operating income)，这一指标没有将未来运营成本、非现金支出以及市场营销费用涵盖其中。

财务指标的几次变动，让作风严谨的投资者不得不重新审视Groupon的财报。还有一些事实引发谨慎的投资者的质疑，比如Groupon此前有大量的融资进入了股东和承销商口袋，Groupon存在内部套现(约占20%)，以及IPO后Groupon的持股结构是否合理等等。

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今年4月份，Groupon将上市的消息首次传出之时，市场对它的估值是150-200亿美元;10月底，经历SEC和市场质疑、重启IPO后，Groupon将发行价区间确定在16-18美元之间，按中间价17美元计算，Groupon估值约112亿美元;上市前夕，由于市场对股票超额认购，Groupon决定增发，发行价上调至20美元，估值又上升至127亿美元。

理想条件下，Groupon的未来可能是这样的：公司规模发展得足够大(接近垄断)，市场费用得以大幅下降、甚至实现零营销成本获取用户，佣金比例维持在一定水平，然后逐渐实现盈利。无论你是否认同市场对Groupon的各种看法、质疑，在考虑将Groupon(或未来即将上市的任何团购网站)作为投资标的之前，你也许需要花时间想想，这样一幅愿景将要如何实现。

(i美股 陆晓茵 辛伟康 申文风 陈江海)