国创母基金运作解密：200亿元VC板块的投资逻辑

国创母基金成立于2010年12月28日，由苏州创投和国家开发银行旗下子公司国开金融共同发起设立，总规模为600亿元。（TechWeb配图）

郝凤苓 上海报道

6月8日，国创母基金VC板块的管理人元禾资本宣布自基金成立以来首次承诺出资，将向国内四家VC机构共投资6.7亿元。

这与国创母基金正式成立约有半年之隔。

国创母基金成立于2010年12月28日，由苏州创投和国家开发银行旗下子公司国开金融共同发起设立，总规模为600亿元。其中，400亿元专注于PE板块，200亿元投资VC领域，PE和VC板块的首期规模各自为100亿和50亿元。

元禾资本是苏州创投旗下的母基金投资管理机构，与国开金融旗下的国开开元共同管理国创母基金，前者管理VC板块，后者负责PE部分。

据元禾资本执行合伙人徐清透露，“自国创母基金去年底成立以来，我们基本上每周都会接触2-3支GP团队，如果从我们管理一期母基金开始算起，我们考察过的基金约有300支”。

元禾资本此次承诺投资的四家基金分别是：松禾成长二期基金、钟鼎二期创投基金、达泰创投基金和联创策源人民币基金。

早在国创母基金成立之际，就有投资人士好奇：“作为国内PE界的‘航母’，它是否将按市场化方式运作，是否能建立起足够有竞争力的运作模式？”

元禾资本的第一次出手背后，代表着怎样的投资逻辑？

此次获投的四家VC机构中，松禾、联创策源已是名声在外。

同洲电子(002052.SZ)、荣信股份(002123.SZ)、A8音乐(0800.HK)、国民技术(300077.SZ)等项目都是松禾的“代表作”，也为松禾带来10多倍甚至几十倍的回报。截至目前，松禾资本受托管理的企业超过50家，14家已经成功退出，今年预计有8-10个项目IPO申请上会。

作为专注做早期的基金，凡客诚品和兰亭集势似乎已成为联创策源的明星案例，按照公开披露的两家公司估值，联创策源获利可能有近百倍。

GP的过往业绩是元禾资本考察的一个必选项，但它“并不只投有名的基金”。徐清称，“我们希望充分发挥对中国股权投资行业的理解和认识优势，以我们5年母基金运作中总结提炼的评估体系来筛选和评估团队，既支持过往业绩优秀的基金管理团队，也发掘一些新团队设立的基金(First time fund)”。

2010年第二季度，达泰资本的管理公司才正式成立，今年6月10号，其首期6亿规模的人民币基金才正式完成募集，而钟鼎创投则在2009年才募集首期人民币基金。

元禾资本看重的，都是他们的团队。

按照元禾资本对“优秀团队”的定义，稳定的合作基础是必备的素质之一。

李泉生和叶卫刚是达泰资本的主管合伙人，此前他们分别是长三角创投的主管合伙人和永宣创投的合伙人。李早年投资过展讯通信(SPRD. NASDAQ)、珠海炬力(ACTS.NASDAQ)；叶卫刚投过大全新能源(DQ.NYSE)、赛晶电子(00580.HK)等项目。

虽然“各自为营”，但早在2005年，李泉生与叶卫刚的合作就开始了。那时候，李还在张江创投担任合伙人，在某一个项目中，叶卫刚是天使投资人，而张江创投是A轮投资人，到硅谷考察该项目时，李泉生结识了叶卫刚。一个福建客家人在美国碰到一个广东人，文化相近的他们成为了朋友。

2006年，叶卫刚回国到永宣创投(前身为上海联创)担任合伙人。此后，代表两家机构的李泉生和叶卫刚曾联合投资过3个项目，分别是：重庆川仪自动化、鼎识科技和3H科技。

“在这个过程中，我们觉得，彼此在投资理念，运作模式，如何管理公司等方面都很相通”，李泉生说，这最终促使他们一起创立新的平台达泰资本。

再比如松禾资本。其团队中最核心的成员厉伟和罗飞，作为北大校友，至今他们的合作已持续近20年。

高层人员的高流动性却是中国PE/VC行业的一个特点。Chinaventure统计称，2009和2010年，国内活跃投资机构中，平均每年都有23名高层投资者宣布离职，他们的头衔通常是合伙人或董事总经理。

“对于核心投资人士流动过大或者较大潜在离职可能的基金”，徐清说，按照元禾的标准，“这种基金肯定是不能投的，通常我们会从团队的分配和升迁机制等多方面去考核团队的稳定性”。

无论是融资、投资还是投后管理、退出各个环节，元禾资本对“本土化能力”的考核无处不在。

今年5月，松禾成长二期基金宣布募集完毕，总规模为15亿元。据松禾资本合伙人王勇透露，“该基金原本规模可以达到20亿，最后还是控制了一下”，而他们原本计划募集10个亿。

“他们是在没借助任何中介渠道的情况下超募的”，元禾资本项目执行人李剑认为在目前国内缺乏高质量机构投资人，很多基金依赖第三方渠道向富有个人募资的现状下，松禾的表现十分难得。根据他对松禾资本的了解，投资者大多数都是松禾前几期基金的LP或者过往LP介绍的朋友，“因为松禾前期帮他们赚到了钱，而且松禾团队充分理解他们，与他们的沟通也十分良好，所以他们会持续地追随”。

达泰资本首期6亿元的人民币基金，约有1/3来自富裕的个人投资者。而成立至今，其投资的8个项目中，“大多是20年前、30年前认识的朋友介绍过来的”。虽然目前投资团队只有约10个人，其项目源却遍及二、三线市场。叶卫刚甚至还经朋友介绍，投资了一个在新疆的公司。

“本土团队在对国内产业的把握，与企业家沟通和对国内法律法规的理解上具有天然优势，如果是一个美元基金，刚到中国来，肯定是缺少这种能力的。”李剑认为。

这些只是大方向的判断。针对每一个拟投资的GP，元禾资本通常都会设置30-40个细项去跟GP们交流。比如，在“本土化”方面的调查，他们甚至会考察GP团队的成员是否在国内接受大学教育，出国时的年龄，回国工作的时间，家属是否也一同回国等等。

但至于什么样的GP可以被投资，似乎又很难有一个量化的标准。元禾资本的投资决策委员会最终会根据尽职调查的结果进行综合判断，然后做出投资与否的决定。

元禾资本拒绝透露投资决策委员会人员，只是强调，“投资决策委员会成员都是具有丰富投资经验的专业人士，既具有本土经验，也具有国际视野，没有政府官员”。

做高质量的LP？

国创母基金运作解密： 200亿元VC板块的投资逻辑

在鼎晖创投合伙人王功权“私奔”之后，很多人打电话给元禾资本高层，他们在问同一个问题，“作为专业的机构投资者，你们怎么看”？

按照元禾资本的惯例，他们会与所投的基金签订“关键人条款(Key-man Clauses)”，将GP团队的核心人士锁定。其中规定，如果被锁定的人离开基金以致触发到该条款的情况下，作为LP的元禾资本就会启动保护机制，采取中断后续出资等方式来控制风险。

“私奔”引发的另外一个疑问是：鼎晖和与王琴所在的江苏中孚是否存在关联交易？

利益冲突和关联交易条款也是元禾资本与GP的核心条款之一。比如，当GP目前管理的基金要去投资以往基金或者GP个人所投的项目时，必须提前向元禾和其他LP披露。元禾资本会要求基金建立咨询委员会(Advisory Board)来审查这些事项，以保护LP的权益。

所以，有人认为，拿元禾资本的钱并不容易，“它有很详细、严格的LP权益保护条款”，而对于其他LP，尤其是自然人而言，可能简单一些，很多自然人LP也考虑不到这么多。

“我们愿意接受这种约束，我们也习惯如此”，李泉生认为，元禾资本作为苏州创投旗下母基金的管理公司，是国内最成熟，做法最市场化，最接近国际惯例的人民币LP，也在逐步树立国内人民币LP的行为标杆。

10年来，苏州创投在VC、PE行业完成了“四步走”：第一步，“学着做”，2001年与台湾最大的创投机构——怡和创投合作，来了解国际VC的运作模式；第二步，“合着做”，2005年与以色列Infinity合作成立基金，进行了国内第一个非法人制创投企业的探索；第三步，“独立做”，成立完全由自己管理的基金，投资早期、成长期等各阶段的项目；第四步，“领头做”，即从2006年开始，正式运作全国最早的创业投资母基金。

“它一开始就学的是国际规范的做法”，李泉生与苏州创投渊源颇深，他当年在怡和创投担任副总经理，参与了苏州创投与怡和创投的合作，后来德同资本与苏州创投合作成立的人民币基金——长三角创投也是由李负责。

同时，让叶卫刚感到自由的是，元禾资本可以遵守GP/LP的游戏规则，不急于要求项目IPO退出，不参与GP的任何投资决策，也不限制GP的投资范围。

作为有国有背景的母基金管理平台，元禾资本认为自己有责任去引导中国的LP共同去规范这个行业的发展。

与市场上越来越多的人民币LP相比，元禾资本懂得强调机构投资人的规范操作。而对GP而言，“元禾资本能够跟相关的监管部门及时地沟通，反映行业发展情况和GP们的诉求”，这也是他们得天独厚的优势。