解读唯品会和当当网估值差距背后的逻辑

i美股 文/李妍

2010年上市的老牌电商当当网，市值曾一度超过25亿美元，如今仅剩4.3亿美元；去年上市的唯品会，从3亿美元不到的估值，以惊人的速度攀升至18.5亿。为何两家公司估值的差距越来越大，市场先生到底有没有错判？

模式及市场定位：一个专注尾货折扣，一个综合类B2C

唯品会专注于尾货折扣市场，并且利用闪购模式，刺激消费者在固定时间抢购打折商品。当当网是综合类自营B2C网站，近期还在加大对平台业务的投入，将3C等品类交给第三方商家经营。二者在供应链上的区别最为显著。

首先，唯品会大部分商品不需要买断。虽然退货率在20%上下，高于普通电商，但剩余库存可以退还给供应商；这点和当当网、京东等自营B2C网站大为不同，他们需要自己承担库存风险。

第二，对比当当网标准化的仓库管理模式，闪购类网站的管理方式难度大。唯品会SKU数量庞大，且变化快，2012年唯品会全年推出29207场特卖会，每场特卖会持续约5天，目前合作过的品牌商数量已超过6000家，管理过的SKU数量已超过500万。

第三，和供应商关系紧密。由于唯品会渠道的库存消化能力逐渐被证明，目前唯品会上线的大部分品牌商和供应商，都是主动找上门来的，为了从当中筛选优质的供应商以及定位合适的品牌，唯品会专门成立了300人规模的买手团队，6000家合作商家当中，超过800家已于唯品会建立了独家合作关系。由于用户数(Q1有280万活跃用户)和订单量(Q1有880万)快速增长，规模效应首先体现在唯品会与供应商间的减价能力不断提升，Q1毛利率已提升至23.4%。而当当网和供应商的关系，则在与京东、苏宁易购等B2C的竞争中显得十分不稳定，甚至一度由于价格战和品类扩张导致毛利降至13%，2013年Q1恢复为17.2%，但由于缺乏规模优势，当当网毛利率很难有大幅提升空间。

尾品汇≠唯品会。随着唯品会规模越做越大，市值越来越高，服装库存市场的价值逐渐被众多电商网站认可，近期，包括凡客、当当等网站均开设了类似的品牌特卖频道，甚至有传言称，京东也将推类似尾货模式，那么，它们是否将直接对唯品会造成正面冲击？

拿当当尾品汇来说，虽然都是尾货特卖模式，但是当当尾品汇采用的是第三方平台模式，即商品信息更新、发货、退换货等都是由第三方商家自行处理，尾品汇在当当的定位，仅仅是一个专做特卖的频道，唯品会所积累下来的供应商关系、复杂的库存管理模式、以及用户忠诚度，都是尾品汇所不具备的。当然，服装库存市场相当大，唯品会一家无法垄断整个尾货市场，但互联网规模效应已经在唯品会身上慢慢呈现，领先者将享受议价能力，并节约单位成本。

竞争与策略：一个被动收缩 一个主动扩张

和综合类B2C网站相比，服装尾货闪购市场规模要小得多，但当当网和唯品会分别在两个市场的处境则截然不同。当当网虽然是国内老牌电商网站，但在同资金实力更为强大的京东、苏宁易购等网站的竞争中，当当网生存空间遭到了严重挤压，而且利润水平也一度遭受严重冲击。

唯品会在上市前，和聚尚网、佳品网等闪购网站的规模差别不大，但上市后，唯品会在具备了资金优势后，果然扩张，目前同类闪购网站和唯品会的差距越来越大，随着规模效应逐渐显现，唯品会的竞争门槛也将越来越高。

此外，在唯品会的证明下，尾货市场也赢得了越来越多大型电商网站的关注，它们多数采取平台模式，经营特卖频道。考虑到品牌商的品牌保护意识，将正价商品和低折扣商品在同一个网站下销售，将对品牌造成伤害，品牌商将更愿意在唯品会这样的独立的平台清理库存。所以，大型B2C网站做特卖，对唯品会的冲击将不会太大。

由于两家公司在各自的领域里竞争力大为不同，导致当当和唯品会当前采取了不同的发展策略。

在京东快速扩张的冲击下，B2C市场正在经历行业集中和洗牌的过程，当当曾一度加大竞争，包括品类短时间内急速扩张以及价格战，导致这家老牌电商公司由盈转亏。面对账上不多的现金，当当近期一直在执行收缩调整战略，主营品类缩小至图书服装母婴家纺类，其他将主要通过平台合作模式经营。但由于在这些领域当当的规模优势并不突出，决定了其缺乏行业定价权，毛利提升空间有限。而唯品会则在闪购领域的领先优势越来越突出，唯品会正在加码扩张，获取更大的市场份额和规模效应，提高竞争壁垒。

发展空间：一个进退两难，一个一望无垠

2013年Q1，活跃用户约为740万人，同比增长21%；订单总量约为1480万份，同比增长21%。唯品会活跃用户人数为280万人，同比增169.9%；总订单数量为880万份，同比增186.9%。

2013年Q1，当当总营收2.147亿美元，同比增长23%；毛利率为17.2%，上年同期为14.2%； 净亏损1170万美元。唯品会第一季度净营收3.107亿美元，比去年同期增长206.8%；毛利率为23.4%，高于去年同期的21.2%；净利润为580万美元，净利润率为1.9%，去年同期净亏损为860万美元。

对比以上运营数据财务数据，唯品会处在高增长阶段，当当网则要尴尬的多，如要加大扩张，需要巨大的资金支持，面对账上2.6亿美元的现金，当当不得不收缩，守住已有阵地。唯品会二次增发募集资金，将继续用于仓库建设，以支撑唯品会现阶段的爆发式增长，唯品会预计到今年年底仓储面积将达29万平方米，高增长将在短期内持续下去，这也解释了增发后的唯品会，股价为什么飚的更猛。

唯品会VS当当，截然不同的发展处境决定了截然不同的估值。