股市动态分析1月19日报道 创业板和中小企业板的灵魂是什么?或许投资者十之八九会回答“成长性”。
事实上由于市场对于创业板和中小企业板企业高成长性的预期,管理层在审核时也特别关注企业的持续成长能力。构成一个企业成长性的因素或许是多方面的,或许是高水平的科技研发能力,或许是细分领域内的相对垄断能力,或许是独特的经营模式等等。
而即将登陆中小企业板的大连科冕木业股份有限公司(下称“大连科冕”)在成长性方面则是个特例:大连科冕以生产实木复合地板为主业,从招股说明书和该公司2006以来的经营财务数据中,我们很难看到它在主营业务方面具备值得期待的成长性——历年来的经营收入和利润参差不齐,净资产收益率甚至是逐年下降。
另一方面,成立于2003年8月的大连科冕,至今更像是一个在政策襁褓中婴儿——在出口退税、所得税优惠政策的扶持下,它“看起来”是在成长,但是这种政策扶持的优势在上市后不久就会很快失去。如果我们将“政策扶持”这样一个因素在大连科冕的过往经营中予以剔除,大连科冕真实的经营能力并不令人乐观。
考察大连科冕的商业模式,我们发现公司在招股说明书中指称的技术领先、行业领先等因素近乎托词。大连科冕真实的竞争优势除了公司不愿意言明的政策因素外,更多的集中在国内低廉的人工成本上。只是,这样一种由公司不可把握因素构筑起来的“成长性”未免过于脆弱。
不具备持续高成长性的大连科冕,如果再以高溢价发行,或许将给投资者带来真正的高风险。
股东背景和税收优惠
理解大连科冕的经营模式,就不得不提及它的股东背景和行业背景。大连科冕的实际控制人为美籍华人魏平,在2003年魏平独资设立了大连科冕木业有限公司(大连科冕的前身),此后公司到2007年变更为股份制有限公司。
大连科冕主要生产实木复合木地板,且80%以上的产品用于出口,主要出口地为北美和欧洲。在几个大客户集中采购大连科冕产品的情况下,出口退税率的变动对于大连科冕而言显得尤为重要。
由于大连科冕洋股东的背景,在所得税上获得了极大的优惠:根据规定,“设在沿海经济开放区和经济特区、经济技术开发区所在城市的老市区的生产性外商投资企业,减按24%的税率征收企业所得税”,大连科冕实际执行24%的所得税率。
同时,根据规定,大连科冕实际从2004年至2008年享受“两免三减半”的所得税优惠政策——2004年、2005年免征所得税,2006年、2007年减半征收后实际税率为12%。
但按国务院相关规定,大连科冕在5年后逐步过渡到正常税率,2008年大连科冕还能享受所得税优惠,税率为12.5%,真正开始实施25%税率是在2009年。
“成长性”何在?
了解了上述情况后,我们再来看大连科冕的财务数据就会得到比较清晰的形象:从2006年开始到2009年上半年,大连科冕实际减免的所得税分别为:2006年391万元、2007年434万元,2008年470万元,2009年上半年因所得税率提高后,减免的部分仅为65万元。
大连科冕2006年到2008年的利润总额为3007万元、3251万元和3623万元,而到了2009年上半年,大连科冕的利润总额骤然下降到1063万元。
不考虑出口退税历年来不断变化(很多是年中作出调整)对大连科冕业绩的影响,单看所得税优惠下,大连科冕2006年-2008年的业绩实际上只能说是“平均”,保持着一种并没有向上增长的低水平的平稳。这样一种经营能力是体现不出任何成长性的。
而2009年所得税率上调后,大连科冕的利润总额在一定程度上受此影响,2009年上半年的业绩不及过往最低年份全年的一半。所得税率优惠这样一个因素在大连科冕上市后会逐步消退——除母公司外,大连科冕的控股子公司昆山科冕按照“两免三减半”的所得税优惠政策,2008年、2009年免征所得税,2010年至2012年减半征收后实际税率为12.5%,2013年起不再享受“两免三减半”优惠,实际税率为25%。
值得注意的是,大连科冕在过往年份中,还从出口退税中得到了相当的好处——作为一家产品80%以上出口的公司,出口退税率每下降或提高1个百分点,直接导致的营业成本增加或减少约等于营业收入的0.8%,即毛利率将因此下降或提升约0.8个百分点。
由于出口退税的变动较为复杂,大连科冕受益出口退税率的程度并不容易计算。但是单从趋势来看,大连科冕2009年获得的出口退税率9%处于其历史经营的较高水平,公司上市以后,木地板产品出口退税率下调的概率要远大于上涨的概率。如果在出口退税率处于历史经营较高水平的情况下,大连科冕都没有体现出明显的成长性,那么,如果木地板出口退税率将来下调,大连科冕又将以什么方式化解出口退税率带来的毛利率下滑?
再看看大连科冕的净资产收益率:公司合并财务报表2009年1-6月、2008年、2007年、2006年经审计的净资产收益率分别为5.67%、24.21%、29.07%、37.81%,如果未享受所得税优惠政策,则2009年1-6月、2008年、2007年、2006年扣除所得税优惠后的净资产收益率分别为5.26%、21.48%、25.81%、34.13%。
且不探究09年上半年净资产收益率急速下滑的原因何在,单看2006-2008年的净资产收益率,大连科冕成长性的缺失就已显露无遗。(王柄根)